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姚臻

2019年的宏觀環境，將重現2017年的故事，只不過方向上反過來。

2017年上半年，中國內需開始見頂回落，一些領先的行業和部門都出現放緩的跡象。進入二季度時，由于經濟增長動能階段性放緩，權益回調、債券收益率下行，市場不少投資者根據歷史經驗都認為經濟周期已經走完。但隨后，外需的強勢終于掩蓋了內需的疲弱，最終拉動中國經濟重新回升，并帶動權益、大宗價格新高，而債券則在下半年面臨了顯著的調整壓力。

當前，中國內需經歷了一年多的疲弱后，在2018年的尾端已見到諸多信號指向回升。如房地產市場，成屋銷售已經改善接近一年時間，新屋銷售數據在去年年末開始有所改善；地產銷售的改善、財政政策的積極，也共同推動了廣義建筑活動的企穩回升；耐用消費品市場在三季度末見底并連續一個季度改善；近期，汽車行業也出現了筑底的跡象。

內需開始逐步向上，帶動中國經濟在上半年反彈的可能加大。年初以來，權益市場觸底反彈、工業品重新上漲、債券市場猶豫不決，本質上也都是在反映宏觀經濟的這一變化。

但經濟周期是否就此反轉向上？我們認為可能性很低，因為2019年像2017年那樣，也面臨著內需和外需錯位的情形。

本輪美國從2009年復蘇以來的經濟周期已經靠近中周期的頂部，并正走向晚周期和衰退。尤其是，本輪美國經濟周期走弱時將面臨巨大的挑戰，一是美聯儲常規寬松方式將難以扭轉衰退時經濟和市場形成的負向自我強化行為，美國重新回到零利率甚至重啟量化寬松的可能性非常高。二是順周期的財政政策過早透支了財政空間，使得經濟衰退時不能及時應對。而歐元區面臨著美國類似的情形，也將加大本次全球經濟下行的壓力。未來半年到一年，全球經濟惡化的幅度和速度很可能會超過市場預期。

因此，2019年上半年在美國還沒有加速下行之際，中國在內需帶動下有望反彈回升。但下半年，我們將看到不斷走弱的美國、疲弱的外需最終拖累觸底回升的內需，仿佛2017年昨日重現，只是方向上反過來。

（作者系農銀信用添利債券、農銀金穗定開債券、農銀金安定開債券基金經理）（CIS）